השקעה בנכסים לא סחירים ע"י קופות גמל ופנסיה- עיוותי "מודל השערוך ההיברידי"

מהם העיוותים שנוצרים בשיערוך נכסים שאינם סחירים בקופות הגמל?

רו"ח יאיר לפידות – מנכ"ל ומנהל השקעות ראשי משותף בבית ההשקעות ילין לפידות

בתורת המימון מקובל מאוד להניח, כי משקיע "הסוגר כספו" לכמה שנים בהשקעה לא סחירה שאינה נזילה, ע"י השקעה למשל בבניין מניב , או במניה בחברה לא סחירה וכיוצא באלה, ידרוש לקבל מהשקעות אלה (במונחי תוחלת התשואה הצפויה), פרמיה חיובית מעבר לתוחלת התשואה שירצה לקבל(לפני מינוף), מהשקעה במניה של החברה בעלת בניין הנסחרת בבורסה. העדר סחירות הנכס בבורסה, תמנע מהמשקיע לממש את הנכס בתקופת הביניים (במיוחד בעת משבר בשווקים כמו ב-2008 או, 2020 )אם ירצה בכך וכן לנצל שינויים יחסיים במחירים בשוק הסחיר, המשנים אטרקטיביות יחסית של מניות והשקעות שונות. גם אם ישתנו בדרך צרכיו הפרטיים של המשקיע והוא יזדקק לנזילות, הנכס הלא סחיר יהיה קשה יותר למימוש ועלויות המימוש יהיו גבוהות בהרבה (מיסי נדל"ן שונים ,תיווך, עורכי דין וכו' ).

סוגיה חשובה נוספת לדיון, הינה קביעת הרגולטור בתחום הפנסיה והגמל, כי דרך שערוך הנכסים בספרי גמל ופנסיה, תהיה בבחינת "מודל שערוך היברידי" דהיינו, אם הנכס המוחזק הינו סחיר בבורסה, ההוראה היא כי הוא יוצג בספרי הקופה ,אך ורק במחיר השוק הסחיר באותו יום (אסור בתכלית להציג למשקיעים, אפילו בביאור או הערה , מהי הערכת השווי של הנכס לאותו יום). אבל, (וכאן נעוצה הבעיה ואף במצבי משבר בשוק ההטעיה) ברגע שהנכס אינו סחיר, משתנה הוראת הרגולציה לקופה והפעם הוא דורש להזמין הערכת שווי לנכס ולהציגו בספריה בהתאם. במצבי משבר בבורסות (כמו 2008,או 2020 ) גורמת הנחיה זו, להצגה מטעה ולא השוואתית של נכסים סחירים מול מקביליהם הלא סחירים. לצורך ההדגמה, מניות חברות הנדל"ן המניב המובילות בישראל, ואף מניות חברות הריט האמריקאיות הסחירות בבורסה בארה"ב, נפלו עם פרוץ משבר הקורונה בשיעורים של כ-40%-50%, דבר הגוזר מחילוץ ממחיריהן בבורסה (תוך התאמה לרמות המינוף- של כל חברה ), אומדן נגזר של ירידת ערכי נכסי הנדל"ן שלהן בכ-20%-25%. למיטב ידיעתי, הערכות השווי שבוצעו לנכסים עצמם, המוחזקים ע"י גופים מוסדיים, ירדו ב-2020 לכל היותר באחוזים ספורים, משום שהונח בהן ,שהמשבר זמני ותוך כשנה –שנתיים, הכל יחזור על מקומו (מה שבהחלט יתכן, אך בשיא המשבר אף פעם לא ידוע).

ישראל הינה מדינה יחודית מאוד בעולם, בכל הקשור בשילוב בין נדל"ן לשוק ההון. למעשה, בישראל כל יזמי ומחזיקי הנדל"ן המניב הגדולים והמובילים במשק הן חברות ציבוריות, שהנפיקו לציבור את מניותיהן (וכן אג"ח). בארה"ב שוק חברות הנדל"ן המניב הסחירות, הינו שוק של ריטים בלבד, בעוד מרבית היזמים הינם פרטיים .

ברור מאליו כי יכולת הפיתוח של מיזמים חדשים וכן הטיפול בנכסים, בשוכרים וביחסים עמם ובפרט בתעשיית ההייטק הכה דומיננטית בישראל ,נעשה הרבה יותר טוב ע"י חברות הנדל"ן המובילות והסחירות בבורסה

לחץ כאן לקריאת המשך הכתבה באתר בית השקעות ילין לפידות